產品凈值化管理和投資者適當性管理

本文以摩根大通最新情況為例分析國外主要大資管板塊的情況，由此展望我國資管子公司未來的發(fā)展前景。本文認為成立資產管理子公司能起到一定的風險隔離作用，不過打破剛性兌付主要依靠的還是產品的凈值化管理和投資者適當性管理。

《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見》(以下簡稱《指導意見》)第十三條要求“主營業(yè)務不包括資產管理業(yè)務的金融機構應當設立具有獨立法人地位的資產管理子公司開展資產管理業(yè)務，強化法人風險隔離，暫不具備條件的可以設立專門的資產管理業(yè)務經營部門開展業(yè)務。”第十四條要求“過渡期后，具有證券投資基金托管業(yè)務資質的商業(yè)應當設立具有獨立法人地位的子公司開展資產管理業(yè)務”。主營業(yè)務不包括資產管理業(yè)務的金融機構，一般理解指的是商業(yè)。十四條更加明確。監(jiān)管要求設立子公司，這還是第一次。

在資管業(yè)務獨立出來后，將轉為代銷機構，往金融產品超市的方向發(fā)展，子公司則專心做資管業(yè)務，專業(yè)分工，

有分析師認為，“從制度上實現(xiàn)表內表外風險的隔離，更有利于資管行業(yè)的進步與發(fā)展。”

國外的資管子公司和母公司的關系，未必這么簡單。需要從組織架構的全局看資管子公司的地位。

筆者曾在《國外商業(yè)資產管理業(yè)務組織架構和業(yè)務模式概覽》中分析了國外主要大資管板塊的情況，本文以摩根大通最新情況為例來分析，并結合國外資管子公司情況展望我國資管子公司。

摩根大通資產管理

摩根大通的業(yè)務板塊劃分，從2012年開始分為消費者和社區(qū)(含大通財富管理子板塊)、公司和投資、商業(yè)、資產管理(含全球投資管理GIM和全球財富管理GWM兩個子板塊)四個主要業(yè)務板塊，消費者和社區(qū)是零售，后三個業(yè)務板塊是批發(fā)。2016年開始，資產管理板塊改名為資產和財富管理板塊(以下簡稱資管板塊)，全球投資管理更名為資產管理，全球財富管理更名為財富管理。

摩根大通和眾多歐美大一樣，實行的是矩陣式組織體系，四大業(yè)務板塊即四大事業(yè)部。每個業(yè)務板塊內都有財務、人力、風險、合規(guī)、法務、科技、運營、戰(zhàn)略等職能支撐部門/團隊，職能支撐部門的負責人同時向業(yè)務板塊的負責人(CEO)和職能條線的負責人(首席財務官、首席人力官、首席風險官等)雙線匯報。

表1：摩根大通各板塊經營業(yè)績

來源：2017年、2014年摩根大通年報

摩根大通各板塊收入、利潤占比近年較為穩(wěn)定。資管板塊，近年收入約占全行的12%，利潤占近10%，ROE則在2013-2017年間都是四大板塊中最高的(2012年商業(yè)、消費者與社區(qū)板塊ROE超過資管板塊，也有波動)。2017年資管板塊收入129億美元，稅前利潤36億美元，都創(chuàng)歷史新高。2017年全行25.25萬人。零售板塊人員占比略高于一半，人均利潤相對低，也是業(yè)務特點決定的正?，F(xiàn)象。2017年摩根大通資管板塊有22975名員工(人員占9.1%，利潤占比9.6%，人均利潤略高于全行)，其中客戶顧問(client advisors，投資產品專家，類似我國理財經理)有2605人(2015年報中提到消費者與社區(qū)板塊有2913名客戶顧問，近兩年年報無此數據)。2015年年報中講到資管板塊有組合管理經理600多人，研究分析師250人，市場策略師30人。研究隊伍十分強大。

JP摩根資產管理控股公司

摩根大通公司全資控股的資產管理子公司(JPMorgan Asset Management Holdings Inc.)，負責整個資產管理板塊的業(yè)務管理。旗下還有眾多子公司。

2017年末，摩根大通表內資產2.53萬億美元，其中存款余額1.44萬億美元(批發(fā)存款7840億美元，個人存款6600億美元)。而資產管理板塊管理的客戶資產(client assets)有2.79萬億美元(其中私人客戶12560億美元，機構客戶9900億美元，零售客戶5430億美元)，客戶資產的市場占有率為4%?？蛻糍Y產包括AUM(Assets under management，2017年末為2.03萬億美元，其中私人客戶5260億美元，機構客戶9680億美元，零售客戶5400億美元)、經紀資產(Custody/brokerage/administration/deposits)等。

摩根資管服務三類客戶，一是私人客戶，包括高凈值和超高凈值個人客戶、家庭、貨幣經理(money managers)、企業(yè)主和小公司。服務內容為向客戶提供投資建議和財富管理服務，包括投資管理、資本市場和風險管理、稅務和不動產籌劃、業(yè)務、資本籌措以及其它特殊的財富咨詢服務。二是機構客戶，包括公司、公共機構、捐贈基金、基金會、非盈利性機構和政府，服務內容為向客戶提供綜合的全球投資服務，包括資產管理、養(yǎng)老金分析、資產負債管理以及風險預算策略等。三是零售客戶，包括金融中介和個人投資者，服務內容為向客戶提供投資管理、退休計劃管理等全面投資服務，并通過中介和直接渠道提供多種投資產品。

摩根大通資產管理業(yè)務非常成功，2012-2017年客戶資產的年復合增長率為6%，收入和利潤的年復合增長率為5%。為何客戶資金不斷地凈流入?首先是因為摩根大通的投資收益業(yè)績在市場上屬于領先者，2017年它管理的86%的長期共同基金從十年平均回報率來看超過市場中位數。其次在對資管客戶服務中具有全能的聯(lián)動服務優(yōu)勢，資管部門可以和本行的其他各部門合作，滿足個人和企業(yè)各種金融需求，從現(xiàn)金管理到信托、不動產、按揭貸款、其他服務等。

摩根大通資管板塊觸達全球的范圍和規(guī)模，以及和摩根大通更龐大的技術專家團隊的聯(lián)系，是其競爭優(yōu)勢。

2016年年報中講到，資管行業(yè)的主動管理Vs被動管理、人腦Vs電腦之爭經常成為媒體頭條，我們相信合適的資產組合的構建應該包括主動和被動策略，取決于客戶的生命周期和風險偏好，客戶顧問和技術手段應該聯(lián)合起來為客戶服務。應該讓客戶選擇他們想何時、何地、如何發(fā)起和我們的互動，不管是從在線平臺、電話，還是面對面?？蛻舻纳罡鼜碗s、需要更綜合的建議時，人際交互就變得更重要。2017年年報中講到，資產管理仍然需要最好的投資頭腦，也需要伴隨技術方面的巨大投資，技術使得對海量數據的更復雜的分析、對資產組合更快和更優(yōu)的調整成為可能。

我國理財產品的法律地位一直不清晰

摩根大通幾乎每年年報的資管板塊分析中，都會寫到我們是一個信托(或譯受托)資產管理機構(a fiduciary of client assets)。，原來為回避《商業(yè)法》中“不得從事信托投資”的規(guī)定而將理財定義為委托代理關系，這次的《指導意見》仍然沒有完全明確上位法問題(公募按《證券法》，私募未明確)。

從國外情況展望我國資管子公司

在綜合性下，

摩根大通的情況有一定代表性。和傳統(tǒng)的表內業(yè)務不同，資管由于是“受人之托，代客理財”，風險和收益絕大部分都由客戶承擔，所以除了高盛、摩根士丹利、瑞銀、瑞信等以投行和資管業(yè)務為主的，即使AUM規(guī)模很大，，但也絕不是可有可無的邊緣部門，肯定是主營業(yè)務之一。

資管的重要性更來自于盈利貢獻之外的維系客戶、提供綜合金融服務的作用

。國外大都高度重視各業(yè)務板塊間的聯(lián)動、交叉銷售，發(fā)揮各業(yè)務綜合經營、互相帶動的范圍經濟優(yōu)勢。業(yè)務模式歸根結底是客戶關系驅動的(雖然當然需要產品支持)，而資產管理業(yè)務和各個業(yè)務板塊間都有著密切的協(xié)同合作關系，已是維護客戶關系、增強客戶粘性不可或缺的服務。例如各都重視把公司客戶的高管層發(fā)展為財富管理或私人客戶、向其員工提供零售和財富管理服務。特別是一些投行業(yè)務和私人服務都是業(yè)界翹楚的，在爭奪優(yōu)秀企業(yè)的IPO主承資格中，將為公司創(chuàng)始人提供個人財富劇增后財富管理和傳承的解決方案作為有力的競爭工具之一。而在交易、投資方面的能力也為資產管理投資提供支撐。

從國外大業(yè)務板塊設置來看，有的將資產管理作為一級業(yè)務板塊之一(此時多和財富管理、私人相結合，不是狹義的資產管理)，有的是將其作為一級業(yè)務板塊下的重要業(yè)務條線。和國內一般理解的消費金融子公司、租賃子公司等子公司相對獨立于核心業(yè)務的經營不同，資管業(yè)務即使采取子公司的法律形式，實際相當于的業(yè)務部門(business division或segment)，一體化有機融入全行業(yè)務活動。資產管理/財富管理是向零售、私銀、機構客戶都提供的綜合服務內容之一。資產管理部門首先是作為產品部門，向各類客戶提供資產管理產品和投資服務(特別是對零售部門而言)，但資管部門很多也作為客戶部門直接服務于機構客戶，特別是主權基金、養(yǎng)老金、保險公司、中小金融機構、大型公司企業(yè)等。

據筆者了解，摩根大通、瑞銀的資產管理子公司都是集團或母公司全資持有。目前筆者尚未了解到國外有合資或單獨上市的資產管理子公司。

國外大的資產管理內涵廣泛，在混業(yè)經營的模式下，可以直接或成立子公司來發(fā)行公募基金，也可以接受客戶委托或向客戶提供投資建議，投資于本行或其他機構發(fā)行的基金、股票、債券、外匯、另類資產等各種資產。

客戶一般可以其金融資產或非金融資產進行抵質押貸款，用于投資，只要投資收益率高于貸款利率，客戶就有利可圖，而也獲得了貸款、投資交易傭金或管理費。

從早期的財富管理部門主要銷售自己資產管理部門的產品和服務，到現(xiàn)在財富管理部門和資產管理部門既發(fā)揮內協(xié)同效應、緊密協(xié)作，又引入市場化的競爭關系。一方面，多數的財富管理部門都強調其從客戶利益出發(fā)，打造一個開放式平臺，既向客戶提供本行資產管理部門的產品，也引入第三方產品，讓客戶有更豐富的選擇，優(yōu)化投資組合。另一方面，資產管理部門也不僅向本行、財富管理部門提供產品和服務，還向第三方銷售渠道提供產品和服務供其銷售。這既是在市場化競爭中形成的，也和法院對信托責任的判定案例、監(jiān)管機構對資管機構的要求密切相關，即建立內部“防火墻”，避免以本行收益最大化為目標而有損客戶利益、未能公平對待客戶的內部關聯(lián)交易。

據了解，國外商業(yè)的資產管理板塊/資產管理子公司和其他非系的基金公司、投資公司等處于平等競爭地位，在機制、薪酬方面都一樣是市場化的(也收購了不少獨立的資產管理公司)，而且因為依托母公司，可能在流動性、銷售渠道等方面更有優(yōu)勢。例如歐洲前十家最大的貨幣市場基金管理公司中九家都是系的。

在我國，理財的快速發(fā)展主要是依托了的品牌、渠道和非標資產等優(yōu)勢

。我國的資產管理部門無論是和國內的基金公司相比，還是和國外的資產管理子公司相比，在人員數量、激勵機制上都還差距較大。多數理財規(guī)模達幾千億元甚至上萬億元的，資產管理部只有幾十人，只有個別大資產管理部人數上百，從理財產品銷售到投資管理等多個環(huán)節(jié)，仍主要借助和依托分行和總行其他部門的力量。在《指導意見》出臺后，對本行非標投資的依賴減小，投資更加市場化，資管部門在投研、薪酬等方面的劣勢將更為突出。

將資產管理業(yè)務與傳統(tǒng)的表內存貸業(yè)務隔離，

成立資產管理子公司，一方面是有利于更清晰獨立核算，能起到一定的風險隔離作用。不過打破剛性兌付主要依靠的還是產品的凈值化管理和投資者適當性管理，做到“賣者盡責、買者自負”。從國外情況來看，資管子公司和母行完全的風險隔離可能難以做到。而且。另一方面有利于資管部門增加人員配備、投研力量，從激勵機制、運營模式上更加市場化。但也還面臨一些需要解決的問題。包括：資管子公司和母行的關系，到底是作為一個母體外相對獨立的公司還是象國外一樣實際就是業(yè)務部門/板塊，和分行、其他部門的利益分配關系;如果母已經有基金子公司或債轉股子公司(也叫資產管理公司)，是否還單設資管子公司還是整合進去;和其他類型的資管公司(如基金公司)是平等、同質化競爭還是發(fā)揮各自優(yōu)勢、差異化競爭，還需要探索。