穩(wěn)增長政策回顧及展望

尤眾元[1]

2022年上半年我國經濟承壓前行,經濟增長在疫情、房地產流動性困境、海外流動性收緊等沖擊下放緩態(tài)勢明顯,盡管6月的經濟數據出現積極信號,但是經濟企穩(wěn)的基礎還不牢固,下行壓力依然存在,經濟增速能否保持在合理區(qū)間仍然存疑,穩(wěn)增長政策未來存在發(fā)力空間。

本文回顧2021年中央經濟工作會議以來的穩(wěn)增長政策,分析宏觀經濟形勢與經濟政策之間的相互關系。以期從宏觀政策的角度,觀察中國經濟的未來走向。我們發(fā)現,中國經濟在疫情沖擊、房地產流動性問題等多重壓力下,經濟增速中樞出現下行,局部經濟活動停滯,部分行業(yè)景氣度快速下降。針對經濟形勢,穩(wěn)增長政策力度不斷強化,財政和貨幣政策逐步寬松,防疫政策變化相對較小,房地產政策和平臺經濟政策重點從監(jiān)管逐步偏向于穩(wěn)定。展望未來,中國經濟預期于10月企穩(wěn),進一步的大規(guī)模經濟刺激政策出臺可能性低,決策層可能強化已有政策的落地。

經濟增長出現壓力,2021年的中央經濟工作會議與之后的兩會都釋放出穩(wěn)增長的信號。2021年的經濟增速壓力較小,一方面受益于低基數效應,另一方面受益于疫情后的復蘇,決策層更注重調結構,而非穩(wěn)增長。但是,2021年下半年起,經濟增長開始逐步下行,部分經濟事件預示未來經濟存在隱憂,比如大型房地產企業(yè)恒大集團出現流動性問題,部分城市出現零星疫情,經濟內生增長動能在2022年能否持續(xù)存疑。因此,穩(wěn)增長再次成為決策層關注的重點,12月10日的中央經濟工作會議提出我國當前面臨“需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力”。描述中值得關注的變化有以下幾點:宏觀政策重提逆周期調控,改變疫情后常見的注重跨周期調節(jié)的政策框架,會議提出“跨周期和逆周期宏觀調控政策要有機結合”,強調政策發(fā)力靠前;財政政策更加積極有為;貨幣政策刪除杠桿率描述;“房住不炒”雖然重提,但是被弱化,“良性循環(huán)”被提及。在中央經濟工作會議后至2022年3月,穩(wěn)增長政策主要在地方兩會和全國兩會中被多次提及,討論的基調與中央經濟工作會議保持一致。與此后的穩(wěn)增長政策相比,3月前的政策力度較弱,決策層的思維還處于調結構向穩(wěn)增長的切換階段。

2021年12月至2022年3月,房地產流動性危機蔓延至全行業(yè),疫情出現反彈跡象,中國經濟呈現出明顯的衰退特征,中央經濟工作會議及兩會會議中提出的穩(wěn)增長力度不足以對沖經濟下行壓力,國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會召開的專題會議和國常會進一步發(fā)力穩(wěn)增長。數據顯示,1季度國內生產總值同比增長4.8%,高于Wind提供的市場平均預期值4.7%,其他經濟數據大部分也優(yōu)于預期,但是衡量經濟增長的克強指數和物價指數(CPI與PPI的加權指數)仍然處于下行階段(見圖1),反映中國經濟進入衰退期。經濟走弱的原因主要源于疫情沖擊和房地產行業(yè)流動性危機,疫情方面,在4月上海疫情全面爆發(fā)前,北京、浙江紹興、杭州、陜西西安、上海等多地疫情已經出現反彈跡象,經濟活動受到影響,社零3月同比增速為負;房地產方面,世茂、龍光、融創(chuàng)等大型且較穩(wěn)健的房企相繼出現展期甚至違約等行為,流動性問題從個別房企向全行業(yè)蔓延,3月房地產新開工面積累計同比增速為-17.5%,是2020年新冠疫情后至該月的最低值。面對明顯的衰退期跡象,穩(wěn)增長政策加碼。3月16日,國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會召開專題會議,研究當前經濟形勢和資本市場問題。會議由中共中央政治局委員、國務院副總理、金融委主任劉鶴主持,有關部門負責同志參加會議。會議指出,切實振作一季度經濟,貨幣政策要主動應對,新增貸款要保持適度增長;關于房地產企業(yè),要及時研究和提出有力有效的防范化解風險應對方案,提出向新發(fā)展模式轉型的配套措施;積極出臺對市場有利的政策,慎重出臺收縮性政策。3月15日至4月29日,部分國常會開始提及穩(wěn)增長政策。3月21日的會議確定實施大規(guī)模增值稅留抵退稅的政策安排;3月29日的會議提及部署用好政府債券擴大有效投資,促進補短板增后勁和經濟穩(wěn)定增長,另外,該會議決定新開工一批條件成熟的水利工程;4月13日的會議部署促進消費的政策舉措,并且加大出口退稅等政策支持力度,促進外貿平穩(wěn)發(fā)展。在劉鶴副總理主持的專題會議后,穩(wěn)增長力度明顯增強,首先,會議自身包括定調貨幣政策邊際寬松,直面房地產行業(yè)的風險等內容。其次,在專題會議后,國常會開始關注穩(wěn)增長。概而言之,3月至4月穩(wěn)增長政策的趨勢是逐步增強。

4月起,疫情對經濟造成較大沖擊,經濟數據短期內全面下行,穩(wěn)增長成為決策層最為關注的焦點。3月底,上海因疫情進入封城狀態(tài),持續(xù)2個月,疫情開始全面沖擊中國經濟,2季度實際GDP同比僅增長0.4%,其他重要經濟指標如工業(yè)增加值、社會消費品零售總額、固定資產投資金額等出現超預期的快速下降。針對惡化的經濟形勢,決策層釋放出更多政策工具,對沖經濟下行壓力。4月29日的政治局會議強調“堅持動態(tài)清零”,明確要求“努力實現全年經濟社會發(fā)展預期目標”。針對穩(wěn)增長的目標,會議提出全面加強基礎設施建設、支持平臺經濟規(guī)范健康發(fā)展和促進房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展。其中,房地產相關的內容第一次包括“優(yōu)化商品房預售資金監(jiān)管”,在該會議后,部分城市一定程度上放松了預售資金監(jiān)管政策。5月23日的國常會部署穩(wěn)經濟一攬子措施,具體措施包括在更多行業(yè)實施存量和增量全額留抵退稅、放寬汽車限購、增加民航應急貸款,支持航空業(yè)發(fā)行債券等。5月25日,李克強總理召開全國穩(wěn)住經濟大盤電視電話會議,要求此前國常會出臺的穩(wěn)經濟一攬子政策要在5月底前出臺實施細則,其中,貨幣政策強調發(fā)揮好總量和結構的雙重功能,財政政策重視減稅退稅降費力度和加快專項債發(fā)行節(jié)奏,基建政策可能會擴大項目儲備、加強資金支持以及加快項目落地,房地產政策強調因城施策,消費政策繼續(xù)加強乘用車購置稅階段性減征和其他消費支持政策。6月29日的國常會提出加大重點工程以工代賑力度,拓展就業(yè)崗位,帶動農民工等增收。7月21日的國常會提出“因城施策促進房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展,保障住房剛性需求,合理支持改善性需求。”上海疫情后,穩(wěn)增長成為決策層最重視的議題,在經濟承受重壓的情況下,4月底的政治局會議仍然要求努力實現年初的發(fā)展目標,加大基建投入,糾偏地產和平臺經濟調控政策,穩(wěn)增長政策得到全面的鋪開。此后,國常會的內容主要以刺激汽車消費為主,退稅、房地產等相關政策為輔。5月底的全國穩(wěn)住經濟大盤電視電話會議沒有推出新的刺激政策,更多關注政策的落地力度。

展望未來,我們預期中國經濟形勢在3季度會出現明顯改善,決策層會加強已有刺激政策的落地,而非進一步推出新政策,進行超大規(guī)模的經濟刺激,7月28日的政治局會議內容體現了這個思路。盡管在疫情后,經濟指標沒有出現全面且快速的修復,經濟修復可能呈現U型,而非V型,但是部分經濟指標已經出現明顯修復,6月的房地產銷售和社融數據都出現超預期的上行。因為房地產支柱行業(yè)的身份和房地產銷售周期領先房地產投資周期的原因,房地產銷售被許多宏觀研究人士視為中國經濟復蘇的先行指標,社融數據反映社會對于貸款的需求,該數據改善反映居民和企業(yè)部門的預期開始出現改變,對于未來經濟形勢更加樂觀。兩項重要經濟數據改善,反映中國經濟的拐點可能在不遠方,根據房地產銷售和房地產投資的歷史關系,我們預測中國經濟拐點可能在10月附近,因此,更新、更全面、藥效更強的經濟刺激政策可能不會出臺。7月28日的政治局會議內容可以佐證我們的觀點,會議對經濟增長目標偏弱化,僅提及“力爭實現最好結果”。定調防疫政策仍然嚴格,堅持動態(tài)清零總方針;財政貨幣政策都偏積極,其中,財政政策“要用好地方政府專項債券資金,支持地方政府用足用好專項債務限額”,貨幣政策“要保持流動性合理充裕,加大對企業(yè)的信貸支持,用好政策性銀行新增信貸和基礎設施建設投資基金”;對地產表態(tài)偏積極,首提“用足用好政策工具箱”;對于平臺經濟態(tài)度偏積極,首提集中推出一批‘綠燈’投資案例。我們發(fā)現,防疫政策與此前相比,變化較小,財政政策和貨幣政策延續(xù)寬松,地產和平臺經濟都是邊際得到寬松。因此,除非經濟出現進一步惡化,否則進一步的經濟刺激政策出臺可能性低,決策層在提升已有政策的落地程度。

綜上,2022年的中國經濟面臨多重負面因素沖擊,經濟增速下行壓力較大,單純依靠經濟增長內生動力已經不足以改善當前惡化的經濟形勢,穩(wěn)增長政策是影響中國經濟未來發(fā)展走向的重要因素?；仡櫡€(wěn)增長政策的推出進程,我們發(fā)現當經濟增速逐步下行,政策力度也在不斷上升,反映決策層清楚地認識到經濟當前面臨的壓力,以及增速快速下滑帶來的潛在風險。已有的穩(wěn)增長政策已經一定程度上改善了經濟形勢,以房地產銷售、社融為代表的部分前瞻指標已經發(fā)出樂觀的信號,因此投資者對于未來的經濟形勢不必過度悲觀。展望未來,我們預期中國經濟于10月企穩(wěn),因此,進一步的大規(guī)模經濟刺激政策出臺可能性低,決策層可能重視已有政策的落地。但是,如果更多預期外的負面沖擊發(fā)生,比如美國發(fā)生超預期的衰退、海外政治格局進一步動蕩等,不排除決策層釋放更多政策工具進行對沖。

圖1經濟周期與負面沖擊

數據來源:Wind、九方金融研究所。

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[1]尤眾元系九方金融研究所宏觀研究員,北卡羅萊納州立大學經濟學博士。