穩(wěn)增長政策回顧及展望

尤眾元[1]

2022年上半年我國經(jīng)濟承壓前行,經(jīng)濟增長在疫情、房地產(chǎn)流動性困境、海外流動性收緊等沖擊下放緩態(tài)勢明顯,盡管6月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)積極信號,但是經(jīng)濟企穩(wěn)的基礎(chǔ)還不牢固,下行壓力依然存在,經(jīng)濟增速能否保持在合理區(qū)間仍然存疑,穩(wěn)增長政策未來存在發(fā)力空間。

本文回顧2021年中央經(jīng)濟工作會議以來的穩(wěn)增長政策,分析宏觀經(jīng)濟形勢與經(jīng)濟政策之間的相互關(guān)系。以期從宏觀政策的角度,觀察中國經(jīng)濟的未來走向。我們發(fā)現(xiàn),中國經(jīng)濟在疫情沖擊、房地產(chǎn)流動性問題等多重壓力下,經(jīng)濟增速中樞出現(xiàn)下行,局部經(jīng)濟活動停滯,部分行業(yè)景氣度快速下降。針對經(jīng)濟形勢,穩(wěn)增長政策力度不斷強化,財政和貨幣政策逐步寬松,防疫政策變化相對較小,房地產(chǎn)政策和平臺經(jīng)濟政策重點從監(jiān)管逐步偏向于穩(wěn)定。展望未來,中國經(jīng)濟預(yù)期于10月企穩(wěn),進一步的大規(guī)模經(jīng)濟刺激政策出臺可能性低,決策層可能強化已有政策的落地。

經(jīng)濟增長出現(xiàn)壓力,2021年的中央經(jīng)濟工作會議與之后的兩會都釋放出穩(wěn)增長的信號。2021年的經(jīng)濟增速壓力較小,一方面受益于低基數(shù)效應(yīng),另一方面受益于疫情后的復(fù)蘇,決策層更注重調(diào)結(jié)構(gòu),而非穩(wěn)增長。但是,2021年下半年起,經(jīng)濟增長開始逐步下行,部分經(jīng)濟事件預(yù)示未來經(jīng)濟存在隱憂,比如大型房地產(chǎn)企業(yè)恒大集團出現(xiàn)流動性問題,部分城市出現(xiàn)零星疫情,經(jīng)濟內(nèi)生增長動能在2022年能否持續(xù)存疑。因此,穩(wěn)增長再次成為決策層關(guān)注的重點,12月10日的中央經(jīng)濟工作會議提出我國當(dāng)前面臨“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力”。描述中值得關(guān)注的變化有以下幾點:宏觀政策重提逆周期調(diào)控,改變疫情后常見的注重跨周期調(diào)節(jié)的政策框架,會議提出“跨周期和逆周期宏觀調(diào)控政策要有機結(jié)合”,強調(diào)政策發(fā)力靠前;財政政策更加積極有為;貨幣政策刪除杠桿率描述;“房住不炒”雖然重提,但是被弱化,“良性循環(huán)”被提及。在中央經(jīng)濟工作會議后至2022年3月,穩(wěn)增長政策主要在地方兩會和全國兩會中被多次提及,討論的基調(diào)與中央經(jīng)濟工作會議保持一致。與此后的穩(wěn)增長政策相比,3月前的政策力度較弱,決策層的思維還處于調(diào)結(jié)構(gòu)向穩(wěn)增長的切換階段。

2021年12月至2022年3月,房地產(chǎn)流動性危機蔓延至全行業(yè),疫情出現(xiàn)反彈跡象,中國經(jīng)濟呈現(xiàn)出明顯的衰退特征,中央經(jīng)濟工作會議及兩會會議中提出的穩(wěn)增長力度不足以對沖經(jīng)濟下行壓力,國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會召開的專題會議和國常會進一步發(fā)力穩(wěn)增長。數(shù)據(jù)顯示,1季度國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長4.8%,高于Wind提供的市場平均預(yù)期值4.7%,其他經(jīng)濟數(shù)據(jù)大部分也優(yōu)于預(yù)期,但是衡量經(jīng)濟增長的克強指數(shù)和物價指數(shù)(CPI與PPI的加權(quán)指數(shù))仍然處于下行階段(見圖1),反映中國經(jīng)濟進入衰退期。經(jīng)濟走弱的原因主要源于疫情沖擊和房地產(chǎn)行業(yè)流動性危機,疫情方面,在4月上海疫情全面爆發(fā)前,北京、浙江紹興、杭州、陜西西安、上海等多地疫情已經(jīng)出現(xiàn)反彈跡象,經(jīng)濟活動受到影響,社零3月同比增速為負;房地產(chǎn)方面,世茂、龍光、融創(chuàng)等大型且較穩(wěn)健的房企相繼出現(xiàn)展期甚至違約等行為,流動性問題從個別房企向全行業(yè)蔓延,3月房地產(chǎn)新開工面積累計同比增速為-17.5%,是2020年新冠疫情后至該月的最低值。面對明顯的衰退期跡象,穩(wěn)增長政策加碼。3月16日,國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會召開專題會議,研究當(dāng)前經(jīng)濟形勢和資本市場問題。會議由中共中央政治局委員、國務(wù)院副總理、金融委主任劉鶴主持,有關(guān)部門負責(zé)同志參加會議。會議指出,切實振作一季度經(jīng)濟,貨幣政策要主動應(yīng)對,新增貸款要保持適度增長;關(guān)于房地產(chǎn)企業(yè),要及時研究和提出有力有效的防范化解風(fēng)險應(yīng)對方案,提出向新發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的配套措施;積極出臺對市場有利的政策,慎重出臺收縮性政策。3月15日至4月29日,部分國常會開始提及穩(wěn)增長政策。3月21日的會議確定實施大規(guī)模增值稅留抵退稅的政策安排;3月29日的會議提及部署用好政府債券擴大有效投資,促進補短板增后勁和經(jīng)濟穩(wěn)定增長,另外,該會議決定新開工一批條件成熟的水利工程;4月13日的會議部署促進消費的政策舉措,并且加大出口退稅等政策支持力度,促進外貿(mào)平穩(wěn)發(fā)展。在劉鶴副總理主持的專題會議后,穩(wěn)增長力度明顯增強,首先,會議自身包括定調(diào)貨幣政策邊際寬松,直面房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險等內(nèi)容。其次,在專題會議后,國常會開始關(guān)注穩(wěn)增長。概而言之,3月至4月穩(wěn)增長政策的趨勢是逐步增強。

4月起,疫情對經(jīng)濟造成較大沖擊,經(jīng)濟數(shù)據(jù)短期內(nèi)全面下行,穩(wěn)增長成為決策層最為關(guān)注的焦點。3月底,上海因疫情進入封城狀態(tài),持續(xù)2個月,疫情開始全面沖擊中國經(jīng)濟,2季度實際GDP同比僅增長0.4%,其他重要經(jīng)濟指標(biāo)如工業(yè)增加值、社會消費品零售總額、固定資產(chǎn)投資金額等出現(xiàn)超預(yù)期的快速下降。針對惡化的經(jīng)濟形勢,決策層釋放出更多政策工具,對沖經(jīng)濟下行壓力。4月29日的政治局會議強調(diào)“堅持動態(tài)清零”,明確要求“努力實現(xiàn)全年經(jīng)濟社會發(fā)展預(yù)期目標(biāo)”。針對穩(wěn)增長的目標(biāo),會議提出全面加強基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、支持平臺經(jīng)濟規(guī)范健康發(fā)展和促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。其中,房地產(chǎn)相關(guān)的內(nèi)容第一次包括“優(yōu)化商品房預(yù)售資金監(jiān)管”,在該會議后,部分城市一定程度上放松了預(yù)售資金監(jiān)管政策。5月23日的國常會部署穩(wěn)經(jīng)濟一攬子措施,具體措施包括在更多行業(yè)實施存量和增量全額留抵退稅、放寬汽車限購、增加民航應(yīng)急貸款,支持航空業(yè)發(fā)行債券等。5月25日,李克強總理召開全國穩(wěn)住經(jīng)濟大盤電視電話會議,要求此前國常會出臺的穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策要在5月底前出臺實施細則,其中,貨幣政策強調(diào)發(fā)揮好總量和結(jié)構(gòu)的雙重功能,財政政策重視減稅退稅降費力度和加快專項債發(fā)行節(jié)奏,基建政策可能會擴大項目儲備、加強資金支持以及加快項目落地,房地產(chǎn)政策強調(diào)因城施策,消費政策繼續(xù)加強乘用車購置稅階段性減征和其他消費支持政策。6月29日的國常會提出加大重點工程以工代賑力度,拓展就業(yè)崗位,帶動農(nóng)民工等增收。7月21日的國常會提出“因城施策促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展,保障住房剛性需求,合理支持改善性需求。”上海疫情后,穩(wěn)增長成為決策層最重視的議題,在經(jīng)濟承受重壓的情況下,4月底的政治局會議仍然要求努力實現(xiàn)年初的發(fā)展目標(biāo),加大基建投入,糾偏地產(chǎn)和平臺經(jīng)濟調(diào)控政策,穩(wěn)增長政策得到全面的鋪開。此后,國常會的內(nèi)容主要以刺激汽車消費為主,退稅、房地產(chǎn)等相關(guān)政策為輔。5月底的全國穩(wěn)住經(jīng)濟大盤電視電話會議沒有推出新的刺激政策,更多關(guān)注政策的落地力度。

展望未來,我們預(yù)期中國經(jīng)濟形勢在3季度會出現(xiàn)明顯改善,決策層會加強已有刺激政策的落地,而非進一步推出新政策,進行超大規(guī)模的經(jīng)濟刺激,7月28日的政治局會議內(nèi)容體現(xiàn)了這個思路。盡管在疫情后,經(jīng)濟指標(biāo)沒有出現(xiàn)全面且快速的修復(fù),經(jīng)濟修復(fù)可能呈現(xiàn)U型,而非V型,但是部分經(jīng)濟指標(biāo)已經(jīng)出現(xiàn)明顯修復(fù),6月的房地產(chǎn)銷售和社融數(shù)據(jù)都出現(xiàn)超預(yù)期的上行。因為房地產(chǎn)支柱行業(yè)的身份和房地產(chǎn)銷售周期領(lǐng)先房地產(chǎn)投資周期的原因,房地產(chǎn)銷售被許多宏觀研究人士視為中國經(jīng)濟復(fù)蘇的先行指標(biāo),社融數(shù)據(jù)反映社會對于貸款的需求,該數(shù)據(jù)改善反映居民和企業(yè)部門的預(yù)期開始出現(xiàn)改變,對于未來經(jīng)濟形勢更加樂觀。兩項重要經(jīng)濟數(shù)據(jù)改善,反映中國經(jīng)濟的拐點可能在不遠方,根據(jù)房地產(chǎn)銷售和房地產(chǎn)投資的歷史關(guān)系,我們預(yù)測中國經(jīng)濟拐點可能在10月附近,因此,更新、更全面、藥效更強的經(jīng)濟刺激政策可能不會出臺。7月28日的政治局會議內(nèi)容可以佐證我們的觀點,會議對經(jīng)濟增長目標(biāo)偏弱化,僅提及“力爭實現(xiàn)最好結(jié)果”。定調(diào)防疫政策仍然嚴(yán)格,堅持動態(tài)清零總方針;財政貨幣政策都偏積極,其中,財政政策“要用好地方政府專項債券資金,支持地方政府用足用好專項債務(wù)限額”,貨幣政策“要保持流動性合理充裕,加大對企業(yè)的信貸支持,用好政策性銀行新增信貸和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資基金”;對地產(chǎn)表態(tài)偏積極,首提“用足用好政策工具箱”;對于平臺經(jīng)濟態(tài)度偏積極,首提集中推出一批‘綠燈’投資案例。我們發(fā)現(xiàn),防疫政策與此前相比,變化較小,財政政策和貨幣政策延續(xù)寬松,地產(chǎn)和平臺經(jīng)濟都是邊際得到寬松。因此,除非經(jīng)濟出現(xiàn)進一步惡化,否則進一步的經(jīng)濟刺激政策出臺可能性低,決策層在提升已有政策的落地程度。

綜上,2022年的中國經(jīng)濟面臨多重負面因素沖擊,經(jīng)濟增速下行壓力較大,單純依靠經(jīng)濟增長內(nèi)生動力已經(jīng)不足以改善當(dāng)前惡化的經(jīng)濟形勢,穩(wěn)增長政策是影響中國經(jīng)濟未來發(fā)展走向的重要因素?；仡櫡€(wěn)增長政策的推出進程,我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)經(jīng)濟增速逐步下行,政策力度也在不斷上升,反映決策層清楚地認(rèn)識到經(jīng)濟當(dāng)前面臨的壓力,以及增速快速下滑帶來的潛在風(fēng)險。已有的穩(wěn)增長政策已經(jīng)一定程度上改善了經(jīng)濟形勢,以房地產(chǎn)銷售、社融為代表的部分前瞻指標(biāo)已經(jīng)發(fā)出樂觀的信號,因此投資者對于未來的經(jīng)濟形勢不必過度悲觀。展望未來,我們預(yù)期中國經(jīng)濟于10月企穩(wěn),因此,進一步的大規(guī)模經(jīng)濟刺激政策出臺可能性低,決策層可能重視已有政策的落地。但是,如果更多預(yù)期外的負面沖擊發(fā)生,比如美國發(fā)生超預(yù)期的衰退、海外政治格局進一步動蕩等,不排除決策層釋放更多政策工具進行對沖。

圖1經(jīng)濟周期與負面沖擊

數(shù)據(jù)來源:Wind、九方金融研究所。

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[1]尤眾元系九方金融研究所宏觀研究員,北卡羅萊納州立大學(xué)經(jīng)濟學(xué)博士。