房價(jià)上漲空間與房地產(chǎn)板塊超額收益

尤眾元[1]

房地產(chǎn)行業(yè)的流動(dòng)性困境是2022年中國經(jīng)濟(jì)增速的最大拖累,如果房地產(chǎn)行業(yè)的流動(dòng)性困境無法解決,穩(wěn)增長的目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)。7月28日的政治局會議定調(diào)房地產(chǎn)市場“穩(wěn)”字當(dāng)先,“穩(wěn)定房地產(chǎn)市場”和“保交樓、穩(wěn)民生”會是房地產(chǎn)政策未來的主要發(fā)力點(diǎn)。研究機(jī)構(gòu)中指研究院于8月1日發(fā)布的7月百城新建住宅和二手住宅價(jià)格同比增速分別為0.52%和0.35%,環(huán)比增速都為負(fù)值,遠(yuǎn)低于歷史均值。在房地產(chǎn)政策求“穩(wěn)”的訴求和市場需求偏弱的格局下,全國樓市政策預(yù)計(jì)將保持寬松的基調(diào),各類房地產(chǎn)刺激政策在市場沒有穩(wěn)定之前將不斷加碼。因此,房價(jià)可能的漲幅與房地產(chǎn)板塊的超額收益成為投資者關(guān)心的話題。

本文認(rèn)為房地產(chǎn)銷售已經(jīng)企穩(wěn),房價(jià)在本輪房地產(chǎn)復(fù)蘇周期內(nèi)可能出現(xiàn)20%左右的漲幅,房地產(chǎn)板塊可能存在達(dá)到15%的超額收益率。本文第一部分反駁市場上關(guān)于看空房地產(chǎn)市場,認(rèn)為中國房地產(chǎn)長周期大頂已至的觀點(diǎn),提出房地產(chǎn)銷售已經(jīng)企穩(wěn)的觀點(diǎn);第二部分用模型計(jì)算房價(jià)可以到達(dá)的理論最高區(qū)間,并給出房價(jià)在本輪房地產(chǎn)復(fù)蘇周期內(nèi)可能的漲幅;第三部分復(fù)盤此前兩輪地產(chǎn)復(fù)蘇周期內(nèi)房地產(chǎn)板塊的超額收益率,給出本輪房地產(chǎn)板塊的超額收益率。

一、房地產(chǎn)銷售已經(jīng)企穩(wěn)

市場中存在對于房地產(chǎn)銷售的誤區(qū)觀點(diǎn),認(rèn)為房地產(chǎn)銷售長期下行,但是支持這種觀點(diǎn)的依據(jù)并不成立。房地產(chǎn)銷售于2022年上半年明顯遇冷,市場上流傳著諸多關(guān)于房地產(chǎn)銷售可能即將出現(xiàn)斷崖式下滑的觀點(diǎn),支持這些觀點(diǎn)的理由是低迷的房地產(chǎn)銷售市場、疫情沖擊和需求不足,筆者認(rèn)為這些理由難以支持房地產(chǎn)銷售見頂?shù)挠^點(diǎn)。首先,房地產(chǎn)銷售低迷只是一個(gè)現(xiàn)象描述,這個(gè)現(xiàn)象并不是好的預(yù)測指標(biāo),復(fù)盤歷史,房地產(chǎn)銷售從過冷到過熱往往是在短期內(nèi)完成。在前兩輪房地產(chǎn)復(fù)蘇周期內(nèi),當(dāng)政策轉(zhuǎn)向后,房價(jià)會在1-3個(gè)月內(nèi)出現(xiàn)快速上行。其次,疫情對于居民收入和資產(chǎn)負(fù)債表的沖擊屬于短期沖擊,購房因?yàn)槠溟L期投資屬性,居民更關(guān)心自己長期的收入情況,中國經(jīng)濟(jì)長期能夠維持中高增速仍然是普遍預(yù)期,因此疫情沖擊帶來的影響有限。最后,房價(jià)與收入比、房價(jià)與租金比等指標(biāo)并不能支持住房需求不足的結(jié)論,這些指標(biāo)在中國長期偏高,本質(zhì)原因是中國土地供應(yīng)彈性不足造成,在土地供應(yīng)放開并且地價(jià)下行前,這些指標(biāo)仍然會偏高。綜上,房地產(chǎn)銷售存在企穩(wěn)的可能。

房貸利率和房地產(chǎn)調(diào)控政策的松緊才是影響房地產(chǎn)銷售的重要變量,二者近期都得到質(zhì)的改善,6月房地產(chǎn)銷售已經(jīng)企穩(wěn),業(yè)內(nèi)人士對于下半年銷售偏樂觀。復(fù)盤歷史,房貸利率和房地產(chǎn)調(diào)控政策與房地產(chǎn)銷售高度相關(guān),背后的主要原因是居民住房需求對于房貸利率和政策松緊高度敏感。在2012年、2014年、2019年和2020年的四次房地產(chǎn)銷售上行周期開始節(jié)點(diǎn),房貸利率都是提前或者同步出現(xiàn)下行,地方政府對于房地產(chǎn)調(diào)控政策松綁也是與房貸利率下調(diào)同步。當(dāng)前,在5年期LPR利率多次下調(diào)以及房貸利率相關(guān)政策改變后,首套房貸利率理論最低值降至4.25%,接近歷史極值,地方政策刺激政策已經(jīng)開始出現(xiàn)松綁“四限”、重啟棚改等強(qiáng)力政策。在房貸利率和刺激政策的雙重鼓勵(lì)下,房地產(chǎn)銷售面積環(huán)比于6月出現(xiàn)66%的快速上行。展望未來,房貸利率會進(jìn)一步下調(diào),可能降破此前歷史極值,地方政策會進(jìn)一步出臺強(qiáng)效政策,克而瑞預(yù)期二線及三四線城市或?qū)⑷嫒∠拶?、限售及限價(jià)等限制性措施,部分壓力較大的城市或?qū)⑼ㄟ^財(cái)稅刺激、房票安置等政策措施刺激居民購房消費(fèi)。房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)人士對于房地產(chǎn)銷售未來也表達(dá)了樂觀的觀點(diǎn),6月28日的萬科股東大會,董事會主席郁亮罕見地表達(dá)了樂觀觀點(diǎn),認(rèn)為“(房地產(chǎn)銷售)從短期來看市場已經(jīng)觸底,但是恢復(fù)是一個(gè)緩慢和溫和的過程”。綠城中國董事局主席張亞東也認(rèn)為大的趨勢是回暖。因此,房地產(chǎn)銷售于6月已經(jīng)企穩(wěn),未來可能出現(xiàn)趨勢性回暖,房地產(chǎn)將進(jìn)入復(fù)蘇周期。

二、房價(jià)的理論天花板與可能漲幅

本章節(jié)計(jì)算房價(jià)的理論極限漲幅。有觀點(diǎn)認(rèn)為房價(jià)已經(jīng)到達(dá)極限,居民已經(jīng)無力承擔(dān)更高房價(jià),如果房價(jià)下跌,以往的房地產(chǎn)復(fù)蘇周期便不可能再出現(xiàn)。筆者計(jì)算了居民能夠承擔(dān)的最高房價(jià),發(fā)現(xiàn)居民可以承受的最高房價(jià)漲幅達(dá)到60%,反映房價(jià)距離理論最高值有足夠的空間。但是,這個(gè)理論值對應(yīng)的經(jīng)濟(jì)分配模式是要求居民把所有儲蓄都用于買房,如果這種情況出現(xiàn),居民福利會受到嚴(yán)重沖擊。筆者認(rèn)為,綜合模型的結(jié)論和前兩輪房地產(chǎn)復(fù)蘇周期內(nèi)房價(jià)表現(xiàn),房價(jià)上漲20%會是一個(gè)比較合理的漲幅。

學(xué)者呂江林在2010年發(fā)表于《經(jīng)濟(jì)研究》的經(jīng)典論文《我國城市住房市場泡沫水平的度量》中提出一種計(jì)算住房房價(jià)收入比合理上限的計(jì)算模型,基于該模型,理論的房價(jià)上限等于首付款加上城鎮(zhèn)居民家庭每月可支配收入中除用于消費(fèi)支出外的所有剩余項(xiàng)的折現(xiàn)值。筆者對該模型進(jìn)行改進(jìn),引入居民的預(yù)期收入增速這個(gè)變量。

基于此,筆者提出以下模型:

其中,P是房價(jià)的理論上限,k是首付款比列(本文取30%),g是居民預(yù)期未來平均每月收入增速(假設(shè)月增速(7/12)%,該值與近年的名義居民收入年增速實(shí)際值對應(yīng)),i是房貸月利率,X是在本額等息法下家庭每月應(yīng)支付的月供,當(dāng)房價(jià)到達(dá)理論最高值時(shí),X的值是城鎮(zhèn)居民家庭每月可支配收入中除用于消費(fèi)支出外的所有數(shù)目,此時(shí),

, Y是城鎮(zhèn)居民家庭年可支配收入,b是消費(fèi)傾向(取值為70%),假設(shè)居民的按揭貸款期限為30年(n取值為360個(gè)月)。經(jīng)過推導(dǎo),房價(jià)的理論上限等于:

根據(jù)等式,當(dāng)居民當(dāng)前收入Y上升、居民預(yù)期的收入增速g上升、房貸利率i下降時(shí),房價(jià)理論最高值上升,反之亦然。

模型結(jié)果顯示當(dāng)前房價(jià)遠(yuǎn)低于理論極值,房價(jià)與最高可承受房價(jià)之比位于歷史最低值附近,房價(jià)上漲空間較大,房價(jià)上漲20%左右是一個(gè)可以接受的數(shù)值。筆者發(fā)現(xiàn)房價(jià)于2014年接近居民最高可承受房價(jià),房價(jià)與最高可承受房價(jià)比高于90%。之后,因?yàn)榉抠J利率快速下行,從2014年的高位6.96%下降至2016年的4.52%,最高可承受房價(jià)快速上升(房貸利率在最高可承受房價(jià)計(jì)算公式的分母端),房價(jià)與最高可承受房價(jià)比降至55%一線。之后,因?yàn)榉抠J利率的波動(dòng),2017至2018年的指標(biāo)再度走高至72%,2019年至今不斷下行至60%附近。因此,如果近期房地產(chǎn)政策全面寬松,居民可以承受的最高房價(jià)漲幅達(dá)到60%,考慮到房價(jià)過快上漲對于居民福利的沖擊,房價(jià)與最高可承受房價(jià)比如果回升到2018年的72%,即房價(jià)上漲20%,會是一個(gè)既顧及到房價(jià)漲幅,又能助穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的理想狀態(tài),根據(jù)中指院公布的房價(jià)數(shù)據(jù),上一輪房地產(chǎn)復(fù)蘇周期內(nèi),2017年房價(jià)同比增速最高值在20%左右,與模型計(jì)算的數(shù)據(jù)對應(yīng)。

圖1房價(jià)、最高可承受房價(jià)和房價(jià)與最高可承受房價(jià)比

數(shù)據(jù)來源:Wind、九方金融研究所。

三、復(fù)蘇周期內(nèi)房地產(chǎn)板塊超額收益率

復(fù)盤歷史,房地產(chǎn)板塊在房地產(chǎn)復(fù)蘇周期內(nèi)存在明顯超額收益。結(jié)合上兩章結(jié)論,房地產(chǎn)即將進(jìn)入復(fù)蘇周期,在房地產(chǎn)復(fù)蘇周期內(nèi),房地產(chǎn)指數(shù)表現(xiàn)明顯優(yōu)于大盤,其他地產(chǎn)鏈相關(guān)行業(yè)指數(shù)在復(fù)蘇期內(nèi)也有超額收益,但是低于房地產(chǎn)業(yè)。筆者選取房地產(chǎn)復(fù)蘇周期開始前的第12個(gè)月作為基期,用行業(yè)指數(shù)相對基期比值與滬深300指數(shù)相對基期比值之差作為超額收益。在2012年的房地產(chǎn)周期內(nèi),2月(房地產(chǎn)銷售企穩(wěn)時(shí)間點(diǎn))至10月(房地產(chǎn)投資企穩(wěn)時(shí)間點(diǎn))的時(shí)間段內(nèi),房地產(chǎn)行業(yè)指數(shù)的超額收益率為8%,其他地產(chǎn)鏈行業(yè)如建筑材料、銀行、建筑裝飾、家用電器、機(jī)械設(shè)備的超額收益都低于房地產(chǎn),部分行業(yè)超額收益為負(fù)值。在2015年的房地產(chǎn)復(fù)蘇周期內(nèi),房地產(chǎn)指數(shù)的超額收益率在2月至12月的時(shí)間段內(nèi)達(dá)到60%,明顯跑贏市場,同期內(nèi),建筑材料和機(jī)械設(shè)備行業(yè)大的超額收益率也上升超過30%。2015年的房地產(chǎn)復(fù)蘇周期內(nèi),房地產(chǎn)板塊超額收益較高,背后的原因是決策層當(dāng)時(shí)大幅放松了房地產(chǎn)企業(yè)融資限制,本輪房地產(chǎn)復(fù)蘇周期可能也有類似特征,因此,本輪周期內(nèi),房地產(chǎn)超額收益率也可能較高。所以,筆者預(yù)期房地產(chǎn)板塊可能在未來的8-10個(gè)月內(nèi),存在15%以上的超額收益率。

四、總結(jié)

綜上,筆者預(yù)期本輪房地產(chǎn)周期即將進(jìn)入復(fù)蘇階段,房地產(chǎn)銷售已經(jīng)于6月企穩(wěn),當(dāng)前房價(jià)距離房價(jià)理論天花板尚遠(yuǎn),可能于周期內(nèi)上漲20%。房地產(chǎn)指數(shù)在復(fù)蘇期內(nèi)存在明顯超額收益,可能達(dá)到15%以上,建議投資者關(guān)注。

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[1]尤眾元系九方金融研究所宏觀研究員,北卡羅萊納州立大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。