穩(wěn)增長(zhǎng)與投資機(jī)會(huì)

肖立晟[1]、尤眾元[2]

如果你現(xiàn)在問(wèn)一位市場(chǎng)參與者中國(guó)經(jīng)濟(jì)什么時(shí)候向上,他大概率會(huì)回答你:“現(xiàn)在肯定是經(jīng)濟(jì)的底部,但是我不知道什么時(shí)候能起來(lái),可能是年底,也可能明年。”

經(jīng)濟(jì)形勢(shì)仿佛又回到了2014年市場(chǎng)彷徨無(wú)措的場(chǎng)景。2014年“兩會(huì)”制定的GDP增速目標(biāo)是7.5%左右,最終實(shí)際增速為7.4%,中國(guó)經(jīng)濟(jì)非常勉強(qiáng)才靠近增長(zhǎng)目標(biāo)。

當(dāng)時(shí)市場(chǎng)充斥著悲觀情緒,資本外逃非常嚴(yán)重。和投資者吃飯的時(shí)候,他們會(huì)相互炫耀如何將人民幣轉(zhuǎn)移到海外。即便2015年中國(guó)股市出現(xiàn)了大牛市,資本外逃不僅沒(méi)有停止,反而在持續(xù)加劇。根據(jù)各方測(cè)算,當(dāng)年資本外逃規(guī)模大致在5000億美元到1萬(wàn)億美元之間。

從海外投資者的角度來(lái)看,一方面他們參與中國(guó)股市的渠道有限,另一方面,他們好像也不太愿意購(gòu)買(mǎi)當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)炒作的所謂“大牛股”,所以經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化的時(shí)候,外資奪路而逃。

2022年的情況并不完全一樣。中國(guó)股市顯著下挫,但是并沒(méi)有出現(xiàn)顯著資本外逃。2022年美聯(lián)儲(chǔ)加息收緊了全球金融條件,外資現(xiàn)金流處于相對(duì)緊張的狀態(tài),但是對(duì)于中國(guó)股市似乎仍然看好,并沒(méi)有出現(xiàn)大幅流出。截至8月4日,今年北向資金凈流入A股的規(guī)模為465億元,總體依然保持凈流入態(tài)勢(shì)。外資最鐘愛(ài)的還是食品飲料和新能源,同時(shí)增配了銀行作為避險(xiǎn)。

為什么在2015年中國(guó)大牛市的時(shí)候,外資在流出,2022年,中國(guó)股市大幅下挫時(shí),外資反而在堅(jiān)守?

最核心的因素是中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了深層次的變化。2015年,很多企業(yè)家認(rèn)識(shí)到中國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來(lái)必須依賴(lài)科技創(chuàng)新,全球科技的方向正在圍繞人工智能、互聯(lián)網(wǎng)科技展開(kāi)。中國(guó)的企業(yè)家是最富有冒險(xiǎn)精神的群體,馬上開(kāi)始在這些方向做前瞻性布局,投資者也跟著買(mǎi)單。最典型的是“樂(lè)視”,這家企業(yè)很早就提出了“生態(tài)互聯(lián)網(wǎng)”概念,頻繁進(jìn)入手機(jī)、電視、汽車(chē)、穿戴設(shè)備等領(lǐng)域。這個(gè)方向毫無(wú)疑問(wèn)是正確的,后來(lái)包括華為等企業(yè)也在嘗試做這些事情。但是很遺憾,中國(guó)當(dāng)時(shí)的硬科技無(wú)法實(shí)現(xiàn)這些前瞻性的布局。很多設(shè)想在概念層面看上去很有前景,可是沒(méi)辦法落地,一系列跨界并購(gòu)并沒(méi)有取得業(yè)績(jī)的提升,最終資本市場(chǎng)失去了耐心,A股的“科技牛”也演化為了“水牛”。

圖1歷次“牛市”期間行業(yè)表現(xiàn)

數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind、九方金融研究所。

大家一直期待中國(guó)能夠像日本和韓國(guó)一樣,在完成工業(yè)化進(jìn)程之后,科技行業(yè)開(kāi)始起飛。這一點(diǎn)我們?cè)谥暗奈恼?ldquo;中國(guó)股市接近當(dāng)年日本和韓國(guó)股市騰飛的臨界點(diǎn)”中表述得比較完整了。這里主要強(qiáng)調(diào)一點(diǎn):一個(gè)國(guó)家如果要走出中等收入陷阱,一定需要有科技導(dǎo)向的新興行業(yè)來(lái)提升整體居民收入。這一類(lèi)科技新興行業(yè)與資本市場(chǎng)相互支撐,也是最有彈性,未來(lái)回報(bào)最豐厚的標(biāo)的。所以,一個(gè)國(guó)家如果能夠走出中等收入陷阱,基本上等同于股市有一個(gè)長(zhǎng)期牛市。

這并不是一件容易的事情。二戰(zhàn)結(jié)束以來(lái),開(kāi)啟工業(yè)化進(jìn)程甚至短暫跨過(guò)中高收入門(mén)檻的國(guó)家很多,但真正跨越中等收入陷阱、成為發(fā)達(dá)國(guó)家的只有韓國(guó)、新加坡、以色列等少數(shù)國(guó)家。

2018年,突如其來(lái)的“貿(mào)易戰(zhàn)”加劇了政府的危機(jī)意識(shí)。2021年劉鶴副總理在《人民日?qǐng)?bào)》撰文《必須實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展》,其中明確提出:“由于世情國(guó)情發(fā)生深刻變化,科技創(chuàng)新對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)不僅是發(fā)展問(wèn)題,更是生存問(wèn)題。成功跨越中等收入陷阱,關(guān)鍵在于能否實(shí)現(xiàn)由要素投入驅(qū)動(dòng)向技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的跨越。”

科技創(chuàng)新已經(jīng)和中國(guó)的生存問(wèn)題掛鉤,這和其他國(guó)家的情況不太一樣。對(duì)于科技與增長(zhǎng)的關(guān)系,政府和市場(chǎng)的觀點(diǎn)基本趨于一致:不能再依賴(lài)“舊經(jīng)濟(jì)”的粗放增長(zhǎng),必須有高質(zhì)量發(fā)展。

“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策與產(chǎn)業(yè)的關(guān)系也發(fā)生了變化。在資本市場(chǎng),投資者主要還是賺產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的錢(qián)。如果“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策的發(fā)力方向和產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)恰好一致,那么這個(gè)產(chǎn)業(yè)就會(huì)成為股市回報(bào)最高的行業(yè)?，F(xiàn)在經(jīng)常有投資者根據(jù)過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)講這一輪穩(wěn)增長(zhǎng)之后,應(yīng)該關(guān)注價(jià)值類(lèi)股票。其實(shí)這一類(lèi)所謂的價(jià)值類(lèi)股票曾經(jīng)也是成長(zhǎng)類(lèi)股票。究竟是否應(yīng)該關(guān)注這類(lèi)股票,核心在于這類(lèi)行業(yè)未來(lái)是否能夠持續(xù)創(chuàng)造業(yè)績(jī)。

2007年是中國(guó)工業(yè)化進(jìn)程的黃金時(shí)代,以銀行、房地產(chǎn)為代表的大金融行業(yè)進(jìn)入高速增長(zhǎng)期。招商銀行、萬(wàn)科A營(yíng)收增速能達(dá)到50-100%,股價(jià)也出現(xiàn)快速上升,市場(chǎng)給予這些公司50倍以上市盈率的估值。2009年穩(wěn)增長(zhǎng)政策出臺(tái)之后,房地產(chǎn)和銀行漲幅靠前。當(dāng)時(shí)的特點(diǎn)是穩(wěn)增長(zhǎng)政策極其有效,因?yàn)樯舷掠萎a(chǎn)業(yè)鏈圍繞傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)板塊展開(kāi),行業(yè)利潤(rùn)方向基本一致。

2015年股市漲得最好的是計(jì)算機(jī)行業(yè)(申萬(wàn)指數(shù)),最后缺乏景氣支撐,泡沫破滅,重新跌回原點(diǎn),在后續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)的過(guò)程中,沒(méi)有任何起色。

2022年的情況出現(xiàn)了很大的變化,高景氣行業(yè)不再是傳統(tǒng)行業(yè),硬科技和消費(fèi)升級(jí)是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的重要組成部分。以寧德時(shí)代和貴州茅臺(tái)為代表的企業(yè)市值比重不斷上升,這類(lèi)企業(yè)的特征是成長(zhǎng)空間大、增速快、利潤(rùn)率高以及寬闊的護(hù)城河。展望未來(lái),如果這類(lèi)企業(yè)能夠維持營(yíng)收和利潤(rùn)的高增速,投資者依然會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持信心。也就是說(shuō),如果后續(xù)經(jīng)濟(jì)能夠順利企穩(wěn),這類(lèi)企業(yè)的超額回報(bào)仍然會(huì)顯著超過(guò)傳統(tǒng)的穩(wěn)增長(zhǎng)板塊。

穩(wěn)增長(zhǎng)的困境還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。經(jīng)濟(jì)增速在2021年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和兩會(huì)的穩(wěn)增長(zhǎng)政策刺激后一度出現(xiàn)短暫回暖,一、二月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大超預(yù)期,投資數(shù)據(jù)出現(xiàn)超預(yù)期上行。但是3月房地產(chǎn)行業(yè)流動(dòng)性困境加劇,同期,上海疫情爆發(fā),剛剛企穩(wěn)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨超預(yù)期的負(fù)面沖擊,經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的良好態(tài)勢(shì)被中斷。

盡管面臨種種沖擊,但是增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)能并沒(méi)有被破壞,政策也做出了相應(yīng)的反應(yīng)。在疫情明朗之前,政策會(huì)有兩個(gè)顯著特征。第一,利率會(huì)保持在低位,至少不會(huì)上行。第二,財(cái)政會(huì)繼續(xù)發(fā)力,維持住企業(yè)的基本需求,保障就業(yè)穩(wěn)定。對(duì)于資本市場(chǎng)而言,當(dāng)前的低利率環(huán)境對(duì)小票更加有利,從更長(zhǎng)遠(yuǎn)的視角來(lái)看,這一次穩(wěn)增長(zhǎng)成功之后,上漲的依然還是高景氣板塊。

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[1]肖立晟系九方智投首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家,中國(guó)社科院世經(jīng)政所全球宏觀經(jīng)濟(jì)研究室主任。

[2]尤眾元系九方金融研究所宏觀研究員,北卡羅萊納州立大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。