投資者應(yīng)該擔(dān)心收益率曲線嗎

美國經(jīng)濟(jì)衰退迫在眉睫嗎?這就是市場觀察人士上個月末提出的問題，當(dāng)時10年期美國國債的收益率自2007年以來首次低于90天國債收益率。所謂的“期限差價”是所有領(lǐng)先指標(biāo)中最值得信賴的指標(biāo)之一，涵蓋了廣泛的商業(yè)周期動態(tài)，共同提供了經(jīng)濟(jì)的全貌。

數(shù)十年來，經(jīng)濟(jì)學(xué)家和學(xué)者一直在研究收益率曲線與商業(yè)周期之間的關(guān)系。1965年，芝加哥大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯本·凱塞爾(Reuben A. Kessel) 成為第一個 將期限利差與商業(yè)周期階段聯(lián)系起來的人之一。最近，在1998年，研究人員Arturo Estrella和Frederic S. Mishkin發(fā)現(xiàn)10Y-90D術(shù)語的傳播 在表明未來經(jīng)濟(jì)衰退時表現(xiàn)優(yōu)于任何其他指標(biāo)。紐約聯(lián)邦儲備銀行甚至發(fā)布了一個模型，該模型使用10Y-90D差價來預(yù)測 未來12個月內(nèi)發(fā)生衰退的可能性。

預(yù)測人員愛上了傳播這個詞是有原因的：從歷史上看，這是一個幾乎無懈可擊的經(jīng)濟(jì)衰退指標(biāo)。舊金山聯(lián)邦儲備銀行指出自1955年以來的每次美國經(jīng)濟(jì)衰退之前都有一個負(fù)面的10Y-1Y期限差價，只有一個“假陽性”(1967年)。即使用1Y國債代替90D或2Y國債，該規(guī)則似乎仍然有效。事實(shí)證明，如果不是比當(dāng)今經(jīng)濟(jì)學(xué)家使用的大多數(shù)領(lǐng)先指標(biāo)更好，那么差價似乎也是好的。“差價”一詞與消費(fèi)者信心差異(人們未來期望與他們感知的當(dāng)前狀況之間的差異)保持同步。它比3個月平均首次申請失業(yè)救濟(jì)人數(shù)更為準(zhǔn)確 - 因?yàn)槭I(yè)救濟(jì)申請有時并沒有開始同比增長，直到陷入衰退。

但是，事實(shí)證明，擴(kuò)散一詞不僅僅是一個衰退指標(biāo)。它也是未來GDP增長的優(yōu)秀領(lǐng)先指標(biāo)。1988年，羅伯特·勞倫特(Robert D. Laurent)將20年期美國國債和聯(lián)邦基金利率之間的差價與其他三個領(lǐng)先指標(biāo)進(jìn)行了比較，發(fā)現(xiàn)在預(yù)測近期實(shí)際國民生產(chǎn)總值增長方面，利差最為明顯。我們通過比較10Y-90D期限價差與未來GDP增長來測試這個想法。回到1959年，我們看到“擴(kuò)散”這個術(shù)語在方向和幅度方面都能很好地跟蹤第六季度的GDP增長率。這種關(guān)系至少會對傳播這一術(shù)語提出至少一個大批評 - 在它變?yōu)樨?fù)面之前它不會提供信息。

為什么術(shù)語傳播作為領(lǐng)先指標(biāo)?因?yàn)樗紤]了廣泛的商業(yè)周期動態(tài) - 從中??央銀行的政策制定，公司資本支出的時機(jī)，銀行貸款到消費(fèi)者情緒以及理性投資者對未來的期望等等。

貨幣政策是收益率曲線周期最直接和最明顯的驅(qū)動因素。陷入衰退，央行大幅降低短期利率，以確保商業(yè)銀行保持流動性，消費(fèi)者仍傾向于消費(fèi)。相反，當(dāng)經(jīng)濟(jì)炙手可熱時，央行提高短期利率以抑制總需求，從而保持領(lǐng)先于通脹。收益率曲線的長期主要是由投資者的預(yù)期推動，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出當(dāng)前的商業(yè)周期階段。然而，短期與美聯(lián)儲的利率目標(biāo)(通常是聯(lián)邦基金利率)密切相關(guān)。

實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動對收益率曲線具有累加效應(yīng)。在商業(yè)周期的過程中，國民儲蓄率上升。當(dāng)經(jīng)濟(jì)剛剛從經(jīng)濟(jì)衰退中走出來時，有很多借款人 - 家庭，公司和(特別是)聯(lián)邦政府 - 并沒有多少儲蓄者。這支撐了曲線的長尾，而美聯(lián)儲將短端保持在低位。但所有這些都在商業(yè)周期的后期出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，當(dāng)時有更多的儲蓄者和更少的借款人，當(dāng)就業(yè)和生產(chǎn)減速時，以及長期融資似乎更加昂貴。

商業(yè)銀行也在收益率曲線的動態(tài)中占據(jù)重要地位。這些機(jī)構(gòu)從事“成熟度轉(zhuǎn)型”業(yè)務(wù) - 獲得短期信貸并將其轉(zhuǎn)化為長期貸款。收益率曲線上升幅度越大，這項(xiàng)業(yè)務(wù)的盈利能力就越大。但隨著收益率差異趨于平緩并最終出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，接近商業(yè)周期結(jié)束時，該行業(yè)的凈息差受到擠壓。很快，銀行支付的短期貸款利息超過長期貸款的利息。這消除了放貸的動機(jī)，這抑制了經(jīng)濟(jì)活動。

最后，讓我們看一下推測，它既可以放大術(shù)語擴(kuò)展周期，又可以加快其時間。這在某種程度上是最具決定性的力量，因?yàn)槿蛲稒C(jī)者在感覺到他們可以確定持續(xù)時間下注時會有無底洞。

這肯定賭注的理由是什么?它來自交易者知道或至少感知他們在商業(yè)周期中的位置。當(dāng)交易員認(rèn)為經(jīng)濟(jì)衰退剛剛過去并且最壞的情況已經(jīng)結(jié)束 - 并且整個收益率曲線即將開始上漲時 - 他們將縮短遠(yuǎn)端并將額外的資金留在近端。他們將同時賺錢，同時陡峭的曲線。同樣地，當(dāng)他們認(rèn)為擴(kuò)張正在變老并且最好的結(jié)果已經(jīng)過去時，整個收益率曲線即將開始下沉 - 他們將走遠(yuǎn)端，避免接近尾聲。他們會賺錢，同時幫助壓扁或扭轉(zhuǎn)曲線。

可以肯定的是，有些人認(rèn)為我們需要在開始衰退倒計(jì)時之前看到持續(xù)的收益率曲線反轉(zhuǎn)。(10Y-90D期限差價在連續(xù)六個交易日內(nèi)持續(xù)處于負(fù)值區(qū)域。)美聯(lián)儲似乎已經(jīng)放棄了其進(jìn)一步加息的手冊，這可能會推動該期限再次出現(xiàn)負(fù)面影響。但投資者已被警告。