經(jīng)過長期的投資驅(qū)動型增長 中國終于改變了政策手冊

經(jīng)過長期的投資驅(qū)動型增長，中國終于改變了政策手冊。在認識到中期依賴過度信貸增長的成本之后，現(xiàn)在它正在強調(diào)減稅，進一步開放市場以及刺激消費而不是投資的激勵措施。這意味著將來接受較低的增長率。

然而，在這一轉(zhuǎn)變的七個月之后，很明顯僅靠這些新的政策措施還不足以以足夠高的速度穩(wěn)定增長。到目前為止宣布的財政刺激措施的目標性質(zhì)，以及限制早期政策寬松的不利副作用的監(jiān)管措施，表明穩(wěn)定過程將比預(yù)期更長，更艱巨。

隨著經(jīng)濟的適應(yīng)，將會有強烈的誘惑回歸舊模式。但中國領(lǐng)導(dǎo)人似乎接受，除非出現(xiàn)重大負面沖擊，否則不應(yīng)再次打開信貸閘門以應(yīng)對周期性疲軟。

因此，中國必須采取艱難的平衡行動。它必須保持足夠高的增長率以維持社會穩(wěn)定，同時保持外部穩(wěn)定，這反映在人民幣的匯率上。中國如何在政策轉(zhuǎn)變期間管理其貨幣可能會產(chǎn)生重大的全球影響。

其他亞洲經(jīng)濟體在二十年前也面臨著類似的問題。1997 - 1998年亞洲危機的一個重要教訓(xùn)是，僵硬的匯率與債務(wù)驅(qū)動的快速增長是不相容的。在廉價債務(wù)的推動下，快速增長的亞洲經(jīng)濟體試圖長期維持高投資率。他們的經(jīng)常賬戶惡化，增長放緩，因為他們的貨幣仍與美元大幅升值掛鉤。最終，當(dāng)資本逃離和外匯儲備減少時，他們被迫貶值貨幣。

在全球金融危機之后，中國只有通過快速的信貸擴張才能保持高投資增長率。因此，2018年的總債務(wù)水平從2008年的約150%飆升至GDP的270%左右。同期，中國的經(jīng)常賬戶盈余從GDP的9%下降到不到1%。

由于這些高債務(wù)水平限制了中國的政策選擇，人民幣匯率可能在穩(wěn)定經(jīng)濟增長方面發(fā)揮比以往更重要的作用。但人們認為政治限制貨幣貶值以支持經(jīng)濟增長，以及國有部門在經(jīng)濟中的作用越來越大，這增加了周期性的逆風(fēng)，使穩(wěn)定更加困難。

由于西方對中國參與全球貿(mào)易體系的挑戰(zhàn)以及新舊政策手冊之間的不一致，中國未來的增長模式也存在不確定性。

反過來，這些不確定性會產(chǎn)生負反饋循環(huán)。由于缺乏良好的抵押品以及對國有部門貸款的隱性擔(dān)保，規(guī)避風(fēng)險的貸方避開私營部門借款人。隨著政府試圖將增長率穩(wěn)定在較低水平，國家的作用自然會加強。缺乏其他金融資產(chǎn)可以節(jié)省房地產(chǎn)市場的儲蓄，但高房地產(chǎn)價格迫使消費者借更多的錢購買房產(chǎn)，排擠消費。對基礎(chǔ)設(shè)施投資的偏見限制了對教育，醫(yī)療保健和金融包容性服務(wù)支出的投資，阻礙了經(jīng)濟產(chǎn)生消費者的需求。

需要明確的是，中國崩潰或危機的近期風(fēng)險仍然很低。盡管債務(wù)水平較高，但中國仍保留了大量財政和監(jiān)管工具來穩(wěn)定經(jīng)濟。但是，與任何重大政策轉(zhuǎn)變一樣，事故風(fēng)險也很大。最大的風(fēng)險是匯率管理，目前阻止中國利用貨幣政策來刺激經(jīng)濟。

中國目前不愿放松貨幣政策，因為它不希望人民幣貶值，部分原因在于地緣政治原因，也是由于其 在2015年8月的貨幣靈活性經(jīng)驗不佳。但是，在過去十年債務(wù)急劇上升之后，償債成本現(xiàn)在相當(dāng)于每月信貸總流量的70%。降息已成為當(dāng)務(wù)之急。

如果中國不能放松貨幣政策以補充財政刺激措施，它就有可能陷入類似于20世紀90年代困擾其亞洲同行的陷阱。中國避免更加嚴重，更加不穩(wěn)定的貨幣貶值的最佳方式是在對經(jīng)濟的長期軌跡產(chǎn)生懷疑之前，迅速穩(wěn)定增長。

中國已經(jīng)開始實施巨大的政策轉(zhuǎn)變，旨在使經(jīng)濟走上低增長但更可持續(xù)的軌道。它的領(lǐng)導(dǎo)者如何管理這種轉(zhuǎn)變對中國的未來至關(guān)重要，它如何履行其平衡行為將對全球穩(wěn)定產(chǎn)生重大影響。