自信用債違約事件不斷涌出后 民營企業(yè)在債券市場的融資模式也在不斷進化

繼21世紀經(jīng)濟報道記者披露部分民企債券發(fā)行呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)化募資趨勢后(詳見本報1月18日15版《黑天鵝事件頻發(fā)民企發(fā)債難度陡升 結(jié)構(gòu)化募資悄行機構(gòu)慎待》)，一種更加隱蔽的債券融資模式在部分內(nèi)控不甚規(guī)范的中小承銷機構(gòu)之間流行。

在該模式下，民營企業(yè)實控人為了實現(xiàn)成功發(fā)債，可以自籌資金通過資管產(chǎn)品對自家債券進行認購，同時再通過回購交易在同業(yè)市場中獲得融資。

由于該模式下民營企業(yè)方付出1倍資金可換得1.8倍融資，因此也被業(yè)內(nèi)人士稱之為“118工程”。

在業(yè)內(nèi)人士看來，“118工程”中涉及債券承銷、資管業(yè)務(wù)、同業(yè)回購等多個領(lǐng)域，容易加劇信用風(fēng)險的傳遞和積聚，此外多個業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)亦存有違規(guī)嫌疑。

民企的“隔空融資術(shù)”

“118工程”正在部分中小機構(gòu)間流行開來。

21世紀經(jīng)濟報道記者獲悉，在“118工程”中，民營企業(yè)為解決自身發(fā)債困難，其控股股東、實際控制人或其他關(guān)聯(lián)方(下統(tǒng)稱大股東)往往會選擇“自發(fā)自買”，即可通過資管產(chǎn)品認購自家發(fā)行的債券;而后再利用資管產(chǎn)品在同業(yè)機構(gòu)間市場通過債券回購交易獲得融資。

在同業(yè)市場中，持有的10億元的債券本金往往通過回購可獲得約8億元的回購融資，因而“118工程”也由此得名。

據(jù)了解該業(yè)務(wù)的債承人士透露，“118工程”的出現(xiàn)與部分民營企業(yè)的發(fā)債難有關(guān)。

“并不是說利率成本問題，很多機構(gòu)都對民營企業(yè)敬而遠之。”3月20日，華中一家券商債承人士坦言，“一方面是因為民企信用債違約增多，另一方面也是大家擔(dān)心這些民營企業(yè)的財務(wù)質(zhì)量，很多公司即便財報很漂亮，買方也很謹慎。”

“通常選擇用118模式發(fā)債的公司，本身的債券發(fā)行就存在很大的問題，所以也是沒有辦法的辦法。”上述承銷人士坦言。

去年以來，民企債券違約事件的增多，的確加劇了部分資質(zhì)欠佳民企的發(fā)債難度。Wind統(tǒng)計顯示，截至3月20日，2019年年內(nèi)信用債違約事件已達40起，其中民營企業(yè)就達38起，較去年同期數(shù)量增加了171.43%。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，發(fā)債成功不僅能夠幫助民企緩解資金壓力，還能提高企業(yè)在場外的信貸、非標(biāo)等市場的受歡迎度。

“民企發(fā)債成功最大的意義是解決自身流動性，除此之外還可以讓市場感覺‘我發(fā)的債是受到市場認可的’。”上述債承人士表示，“這對于它從信貸類機構(gòu)獲得借款具有助推作用。”

記者了解到，在出資認購自家債券的過程中，資管產(chǎn)品的角色并不簡單。其一方面提供了結(jié)構(gòu)化募資的發(fā)行通道，民營企業(yè)股東也可通過結(jié)構(gòu)化分級安排，免于對自家債券進行全額認購，另一方面也讓民企債券在同業(yè)市場中的回購交易暢通無阻。

“118的模式下，發(fā)行人方面未必也要全額認購，其中一部分可能面向市場發(fā)行，也可能選擇優(yōu)先級融資，資管通道的結(jié)構(gòu)既有可能是平層的，也有可能是優(yōu)先劣后的。”3月20日，北京一家券商固收業(yè)務(wù)團隊負責(zé)人透露，“唯一的目的就是達到發(fā)行人期望的融資規(guī)模和融資成本。”

在“118工程”模式中，資管產(chǎn)品一方面能夠?qū)崿F(xiàn)承銷過程中的結(jié)構(gòu)化安排，而更大意義則在于讓發(fā)行人大股東通過資管賬戶持有的自家債券在同業(yè)市場中獲得融資。

“如果以普通公司的身份直接去認購，不但沒有機構(gòu)會愿意和它做交易對手方的，它也根本沒機會進入同業(yè)市場開展回購業(yè)務(wù)。”華南一家上市券商債券交易員指出，“通過資管產(chǎn)品去認購的好處在于它背后是管理機構(gòu)的信用，這個業(yè)務(wù)實質(zhì)上也是機構(gòu)信用為民企發(fā)債提供的一種隱形兜底。”

風(fēng)險隱患潛行

21世紀經(jīng)濟報道記者了解到，通過連續(xù)發(fā)債，“118工程”可以讓民企發(fā)行人的杠桿比例維持在一個較高的程度。

極端情況下，民企發(fā)行人大股東的自發(fā)自買資金來源甚至可以通過短期拆借獲得，因此一些民企理論上可以通過“118工程”憑空獲得融資。

“一些民營企業(yè)老板本身資金鏈比較緊，可能自己的1個億有可能是短期高成本拆借來的，進入到這個局里讓債券成功發(fā)行，再將之前的短期拆解資金補上即可。”上述固收團隊負責(zé)人指出。

由于該業(yè)務(wù)涉及到債承、資管、同業(yè)等多項業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)，在業(yè)內(nèi)人士看來，這一隱形的融資模式也存在多重風(fēng)險隱患。

“這種融資模式涉及到不同的監(jiān)管環(huán)節(jié)，具有較高的隱蔽性，一些垃圾債通過這種方法輸送到債市中來，但一旦民營企業(yè)資金鏈出現(xiàn)問題，進而會導(dǎo)致資管產(chǎn)品、產(chǎn)品管理人等遭遇潛在的兌付風(fēng)險。”一位接近監(jiān)管層的券商資管負責(zé)人表示，“同樣，如果市場資金情況出現(xiàn)收緊，同業(yè)市場間的回購變得更加困難，民企的這條資金鏈也會難以維系。”

在其看來，該業(yè)務(wù)與多年前同業(yè)市場間的受益權(quán)買入返售具有相似性。“多年前三方受益權(quán)買入返售時，銀行就通過同業(yè)存放的方式把100%的風(fēng)險資本占用壓縮到25%，企業(yè)負債的風(fēng)險也簡化成了同業(yè)風(fēng)險，機構(gòu)的杠桿無形中被抬高了。”上述資管負責(zé)人指出，“在118這個模式中，核心邏輯也是把信用負債轉(zhuǎn)化為同業(yè)負債來套利。”

除此之外，該項業(yè)務(wù)的多個環(huán)節(jié)也存在合規(guī)隱患。

“這種業(yè)務(wù)里承銷商和資管部門都承擔(dān)了通道的角色，承銷商走了個發(fā)債流程的過場，而資管賬戶則是為發(fā)行人方面量身定制的，最后的風(fēng)險則甩給市場了。”3月20日，西南地區(qū)一家上市券商合規(guī)業(yè)務(wù)人士表示，“但實際上，無論是承銷業(yè)務(wù)還是資管產(chǎn)品，目前的一個監(jiān)管方向就是去通道化，資管新規(guī)后資管的通道業(yè)務(wù)也被明令禁止了，所以這項業(yè)務(wù)的合規(guī)隱患也非常明顯。”