ZF以債務融資方式收購瓦博的時機不正確

2008年，家族企業(yè)德國供應商謝弗勒(Schaeffler)提出收購其上市競爭對手大陸(Continental)的股份。 在雷曼兄弟(Lehman Brothers)破產前不久，為這筆交易籌集資金的債務幾乎讓它崩潰。

十年后，另一家私人持有的德國供應商ZF Friedrichshafen也進行了一次同樣不合時宜的債務融資收購：$收購了70億卡車剎車專家Wabco Holdings。 ZF目前正在削減數(shù)千個工作崗位，以使其債權人不受影響。 你可能沒有聽說過ZF，因為它不直接賣給消費者，也沒有在股票市場上市。 但你會聽說過費迪南德·馮·澤柏林，一個世紀前建立ZF的人，開始為他的飛艇制造齒輪。 這種旅行方式吸引了世界的想象力，直到1937年興登堡大火結束了豪華載客飛艇的時代。 今天，ZF是最大的供應商之一，年銷售額近400億歐元($450億歐元。 它的16萬名員工生產從汽車傳輸?shù)街苿雍妥詣玉{駛技術的所有產品。 鮮為人知的大玩家 ZF沒有使用飛艇，而是采用了激進的交易策略來跨越大西洋。 2014年，該公司以129億$的價格收購了美國競爭對手TRW Automotive，在多年關注Wabco之后，該公司去年終于采取了行動。 (Wabco總部設在瑞士伯爾尼，但在美國上市。) 這些交易幫助減少了公司對燃燒引擎技術的依賴，后者目前占ZF收入的不到30。 但防止未來的做法迫使這個曾經謹慎的德國集團接受了一些相當粗俗的盎格魯-撒克遜方式。 Wabco的交易價格是目標公司過去三年平均收益的20倍，令人垂涎。根據(jù)彭博社的數(shù)據(jù)，ZF已經積累了96億歐元的債務，還有50億歐元的養(yǎng)老金負債。 Wabco的老板Jacques Esculier正準備收到一筆$2400萬美元的黃金降落傘付款，以出售給ZF，但這與TRW老板John Plant在ZF收購后收到的8800萬$相比并不算什么。 一些公司試圖修改或退出在流行之前達成的協(xié)議，但Wabco協(xié)議已按計劃于上個月結束。 ZF的管理層立即寫信給員工，顯示裁員多達15,000人（約占員工總數(shù)的10）。 電子郵件警告說，如果債務契約得不到滿足，“外部債權人可能要求對我們的商業(yè)決策施加影響。 由于缺乏股市上市，ZF不能輕易地從股票投資者那里籌集資金。 當汽車銷售仍在穩(wěn)步增長時，汽車公司及其供應商可以承受一些多余的重量。 在過去五年中，ZF的營業(yè)利潤率平均約為4%，僅提供了很薄的緩沖。 現(xiàn)在，它必須同時面對三個沖擊：生產停產、全球經濟衰退以及轉向電動汽車的結構性轉變。

在ZF的50,000名德國雇員中，大約80%的人因為大流行而縮短了工作時間。 該公司警告說，它將造成巨大的損失，信用評級機構已經將其債務降級為垃圾。 ZF加入了所謂的“墮落天使”的行列，他們已經失去了投資級的地位。 它的債券一度損失了其價值的四分之一以上，但在央行采取積極的市場干預措施后有所反彈。 恐慌結束了？ 那么，這僅僅是一個負債累累的公司得到的報應的故事嗎？ 或許不是。 在至少幾個方面，ZF是相當獨特的。 該公司94%的股份由齊柏林基金會控制，該基金會是飛艇發(fā)明家的遺產，目前由德國弗里德里希沙芬市(Friedrichshafen)監(jiān)管，人口為60,000。 削減成本對坐落在田園詩般的康斯坦斯湖岸邊的小鎮(zhèn)是一個打擊。 來自ZF的股息幫助支付其醫(yī)院、大學和學齡前學校的費用。 該鎮(zhèn)的市長安德烈亞斯·布蘭德(Andreas Brand)是該公司的監(jiān)事會成員，具有相當?shù)挠绊懥Α?斯特凡·索默(Stefan Sommer)是ZF債務融資擴張的設計師，在與更為謹慎的品牌發(fā)生沖突后，于2017年辭去首席執(zhí)行官一職。

ZF的借款也很深奧。 它有固定的債券，但它也是Schuldschein finance的多產用戶，這是一種債務形式，不是貸款，也不是債券，深受德國中小企業(yè)的歡迎。 最近，這種融資模式已經擴展到了德語國家之外，借款人被有限的披露要求所吸引。 然而，如果一家公司陷入困境，舒爾茨欣的債務可能會造成復雜情況。 重組債務需要每個借款人（而不是簡單多數(shù)）的許可。 難怪ZF如此熱衷于讓債權人保持距離。 上個月，它修訂了一項重要的貸款協(xié)議，允許其凈借款在未來12個月擴大到5.5倍的EBITDA(現(xiàn)金收益的衡量標準。 該公司沒有任何直接危險，因為它擁有大約100億歐元的現(xiàn)金、現(xiàn)金等價物和信貸設施，而且沒有任何重大借款需要盡快再融資。 盡管如此，其杠桿率仍高于其所有者和貸款人的意愿。 摩根大通(JPMorgan Chase&；Co.)就ZF收購Wabco一事提供了建議，并幫助ZF提供了更大的透支便利。 十年前，摩根大通(JPMorgan)就如何抵御謝弗勒(Schaeffler)的做法向大陸公司(Continental)提出了建議。 它知道在市場頂端做一件大事的陷阱。